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序
然而现实情况却是，这场危机之后，泡沫更甚于前。美国以及其他一些国家的股票和债券市场价格居高不下，许多国家的房地产市场价格急剧增长。尽管全球经济复苏不尽如人意，国际形势紧张加剧（加沙、伊拉克、以色列、叙利亚和乌克兰战乱频发），美国、欧洲和亚洲等地区频繁出现具有潜在灾难性的民族主义情绪和政治极端主义，但这些都没能阻止市场泡沫增加，价格不断攀升。
泡沫所营造的心理氛围事实上体现的是公众对价格潜在下跌的不关注，而不是对价格永不跌落的坚定信念。所谓“市场新时代”构想并不是投资者对市场坚定了新的信心，它们只是投资者心里试图捍卫他人以及自己既有行为的本能思想。
如果存在具有流动性的公开住房市场，那么那些质疑房地产泡沫的人可以通过建立空头头寸，将他们的怀疑体现到市场价格中去，来应对泡沫。然而事实上这样的流动性公开市场并不存在。正如本书第11章所讨论的，如果市场无法做空，那么有效市场理论的一个基本前提就无法满足。那些所谓“聪明钱”可能不会问津于住房，但这不能阻止之后他人对价格持续上涨的投机行为。
当今世界上，无论是在股票市场，还是在房地产市场上，过度自信依然存在于许多人中，并由此引发了不稳定性。
他们一点也不知道，其实大部分机构投资者对市场所处的水平也同样摸不着头脑。简而言之，当前的股价水平在某种程度上是由自我满足的市场预测引起的，这种自我满足的预测是以大小投资者相似的预感为基础的。
第一篇 结构因素
第1章 股票市场的历史回顾
在股市上涨期间，公司业绩的增长也部分得益于股价的上涨。因为一些养老金账户要将其投资组合账面价值的增长在账户的资产中做出反映。但股票市场投资者似乎看不透这些账面异常。
第2章 债券市场的历史回顾
利率被认为是一种抽象而基础的经济变量，其体现的是金融资产的时间价值。利率随时间而波动，其幕后推手是那些投机因素和人为因素，这与前一章所讨论的股票市场波动并非完全不同。利率包括短期利率和长期利率。短期利率反映的是一年期或更短期的贷款或票据的利率；长期利率反映的是数十年期债券、抵押或者贷款的利率。
很遗憾，即便是有这些数据，特别是通胀指数化债券的早年数据，我们仍然不清楚广大投资者那些年对于安全资产的预期实际回报是怎样的想法。
第二次世界大战期间，政府限制严重制约了新住房的供给。战后，退伍士兵希望重新开始家庭生活，他们带来了生育高峰。事实上，现房价格在1942年后就开始上涨了，那时战争还没有结束，可能人们已经预期到随之而来的住房短缺。但即使战后住房需求激增，也没有出现真正的购买恐慌，因为当时的人们普遍认为，各种在建住房将大大提高可用住房存量。
第3章 房地产市场的历史回顾
1944年美国颁布了《士兵权利法案》，为1700万人提供购房补贴。这一重要政府津贴至今仍没有被取消，其也助长了此后一直以来的高房价。然而，这一做法的背景是当时美国国民非常团结，他们从没有刻意去营造投机氛围。富兰克林·罗斯福总统称，《士兵权利法案》给予了“美国军人以重点关注，因为美国人民不想让他们失望”。那些在战后高价购买住房的人，是那些迫不及待住进新居的人，而不是那些期待房价进一步上涨的投机者。没有购房的人也只是寻找一个临时住所，等待有一天房价会下跌（尽管其从未发生），或正在为买房而攒钱，他们不曾指望在房价暴跌时杀入市场抄底。
人们之所以对房价的上涨印象深刻，可能是因为住房购买频率相对较低，所以人们能够记住很久以前的购买价格，他们会对先前较低的购买价格（考虑消费者价格指数）与当前价格的差别感到吃惊。股票市场则不会发生这种情况，因为公司会周期性地进行股票拆分，以保证股票稳定在每股30美元的价格左右。因此人们无法像对住房一样对股票价格进行长期比较。
也只有在听及有关住房的这些故事时，我们才会关注甚至惊诧于资产价格的长期变化，但我们中的大多数人并不懂得如何去解析这些故事背后的实际价格变化。
所以当我们今天看到这些留下来的老房子时，可能会错误地认为，过去的房子跟现在似乎差不多。美国人口普查所报告的年2%的价格增长主要指的是考虑了质量和条件改善的住房价格增长，而不是指那些没有任何改变的陈年老房子的价格增长。
然而问题是，居住在大城市的人们经常会认为构成房价最主要组成部分的土地价格会不断上涨。他们确信居住在这些地区具有得天独厚的优势。人们享有生活在名人聚居区的声望，也可以从这些地区的商业机会中受益。那里的居民很容易认为，会有越来越多的人抱有和他们一样的想法，人们会继续哄抬他们所在城市的房地产价格。这就是房地产市场的非理性繁荣。但事实上，如果房价相对于居民收入涨得太高，人们就很难负担得起一套像样的住房，人们的想法也会因此发生变化。人们将逐步意识到，居住于大城市的声望并没有那么重要。同时，尽管个别城市因特别的商业而名声在外，人们会发现类似的商业中心正在其他城市不断崛起，比如在曾经的烟草地带建立的北卡罗来纳州研究三角园区。在这些中心的促动下，企业重新选址，人口会从老的中心向新中心转移，老中心的房地产价格上行压力也因此得以缓和。除此之外，过高的房价将带来政治压力，迫使政府放松对土地使用的限制，最终导致这些大城市住房供给（如高层公寓）的增长。
当然，我们也别忘了住于自己的房子所带来的隐性“红利”，即由住房所提供的庇护和其他服务。这些“红利”是免税的。经常有人说，买房子比租房子更具税收优势。设想居住在同等条件住房里的两个人彼此交换住房，彼此向对方交付租金，则任意一方的租金收入可以抵偿其所付的租金。尽管从经济角度这样做毫无意义，但如果租金收入需要缴税的话，则任意一方扣税后的租金收入就无法抵偿其所付租金。正是由于这个原因，大多数人更愿意买房而不是租房。
也就是说，直到20世纪末，那些可能助长非理性繁荣的有用的公开价格信息实际是不存在的。在此之前，报纸虽然偶尔会提及住房价格变化，但往往也是报道一些街头巷尾的看法或者房地产经纪人对于当前房价的一些观点。即使是这类报道也并不多见。这些都足以说明，公众对房地产价格走势缺乏兴趣。1960年以前，普通公众对房地产市场的讨论更多的是表达对房东从房客身上收取过高租金的不满，很少关注独户住房价格的变化。那时人们生活于尚不发达的市场经济中，他们还没有开始认识到他们的幸福在很大程度上取决于房地产。
在1960年国会创立房地产投资信托之前，美国还没有公开交易的房地产证券，因此在公开的价格中还无法记录有关房地产投机活动的信息，即使信托设立以后，房地产投资信托的投资绩效还不是个体房主投资绩效很好的指示器，因为住房的本金和由其产生的投资收益仍然存在本质的不同。
第二篇 文化因素
第4章 诱发因素：互联网、市场经济疾速发展以及其他事件
一些懂行人士意识到，那个时期的“持仓”建议更像早些年的“平仓”建议。1999年，著名股市评论员詹姆斯·格兰特（James Grant）曾说：“诚实在华尔街从来挣不到钱，只不过过去经纪人还装出一副诚实的面孔，现在他们都懒得装了。所谓的证券研究比以往任何时候都更像一种销售手法。投资者务必小心！”[
始创于1924年的马萨诸塞投资信托公司（Massachusetts Investors Trust）一般被认为是第一个共同基金。该公司与其他信托投资的不同之处在于，其公布投资组合状况，对投资者承诺谨慎的投资策略，同时当投资者要求撤资取现时可实现自动清偿。但这个共同基金发展缓慢，投资者在很长时间里并没有发现其优越性。相比之下，上世纪20年代的牛市则见证了诸多信托投资的蓬勃发展。这些投资公司并不具备我们今天的共同基金所具有的保护措施，存在很多欺诈性操作，有的公司甚至在图谋一种蓬齐过程（Ponzischemes）。
新闻撰稿人大都不对通货膨胀因素进行修正，可能是因为他们认为这种调整比较难懂，不大会受到读者的广泛认同。关于这一点，他们可能是对的。大部分人都没有学过经济学基本原理，即使学过的人可能也已经忘了大半。因而，他们并不理解，当美元的数量和价值极不稳定时，通过美元来衡量价格是不明智的。大部分公众没有完全领会到，更有实际意义的股市水平度量应该建立在更广泛的商品意义上，而且应该剔除通货膨胀的影响。
1999年，一块康涅狄格州广告牌为场外下注招揽生意，醒目地写道：“就像股市一样，只不过更快。”
格林斯潘多次谈到美国经济的“灵活性”。他在2005年的演讲中说道：“经济越灵活，面对不可避免且往往无法预料的动荡，其自我修正能力就越强。”言下之意，作为美联储主席，他将不采取任何行动以阻止次贷繁荣。
肯特·沃马克指出，当分析家的建议由持仓变为建仓时，股票随后的表现确实不错，这表明分析师确实有预测股票收益的能力。当建议由持仓变为减仓时，分析师对较差收益的预测则表现得更为灵验。沃马克在解释这种不对称现象时指出，这是因为分析师不愿轻易提出减仓的建议，除非他们有十足的理由。
第5章 放大机制：自然形成的蓬齐过程
如图5-2所示，我们发现关于最佳投资方式的市场价格和受访者认同率之间存在类似的显著相关性：一般来说，当房价上升，认为房地产是最佳投资工具的人群比例也会上升；当房价下跌，认为房地产是最佳投资工具的人群比例随之下降。
该文章列举了几位投资者的成功经历，还以假设的语气虚构了一位22岁大学毕业生如何通过投资年赚30000美元，并且保持1%的年实际收入增长的故事。“如果她仅将收入的10%投资到标准普尔指数基金中，那么当她67岁退休时，她可以净收入140万美元，而且这个140万是以今天的美元来衡量的。”这种计算假定标准普尔指数基金（S＆P index fund）每年能够获得8%的无风险回报，
有人会羡慕别人在股市中比自己工作一年赚得还多，这种羡慕是一种痛苦，尤其当人们因此感到自尊受损时。如果那些赚得多的人真的比自己聪明或知识渊博，那么他就会觉得自己是一个落伍者。即便他们不比自己聪明，只是比较幸运，那种滋味也好不到哪儿去。不过，人们还是更愿意认为那些比自己成功的人是运气较好，以此来寻求情感上的慰藉。然而，这种慰藉只是自欺欺人，正如纳齐姆·塔利布（Nassim Taleb）在其著作《随机致富的傻瓜》（Fooled by Randomness）中所写道的：“我们并不会因为我们为自己的失败找出合理的理由而好过一点，对别人成功的嫉妒会不断萦绕在我们心头。”
不过，比犯罪行为更普遍的情况是，一些人在法律允许的范围之内，利用市场的繁荣去构建那些连他们自己都不相信的商业活动。这种行为与诈骗没有什么两样。并且，他们其中的一些人已经从中获利，而没有受到任何惩罚。2000年以来，许多高科技企业的高管营造出一些具有根本缺陷的商业概念进行上市融资，然后将自己的股票套现，完全不理会由此导致的股价大幅下跌。
这种交叉反馈还有助于解释在各个发达国家经历20世纪90年代股市繁荣之后，股市崩盘但房地产市场却在全球范围内繁荣起来的现象。也许上文所述只是股票市场和房地产市场之间的交叉反馈作用的表面证据。由于这种反馈并不是总会发生，因此它们看起来似乎并不能言之凿凿。但是请注意，我们研究的是社会科学，而不是自然科学。我们并不能完全解释为什么市场间的反馈机制是这样形成的，或者它又为什么会随着时间的推移而发生变化，不过起码我们已经对它有所了解了。
第三篇 心理因素
第6章 新闻媒体
如果发布新闻的人完全按照他们所知道的给出自己的观点，那么公众可能会真正做到开阔眼界。然而，媒体显然不是这样看待自己的使命的，而且竞争压力使得它们无法去重新考虑这些问题。
我们只知道在这段时间内，神户地震支配着新闻，为日本树立了新的形象，也可能给日本经济打上了新的烙印。此外，此次地震激发了有关以东京为中心的地震可能性的讨论。尽管地理证据表明东京有可能面临一次大的地震这一事实已广为人知，但人们还是将大量的注意力放在这一潜在问题上。东海研究咨询公司计算出程度与1923年大地震相同的一次地震会给今天的东京造成12500亿美元的损失。
而绝大多数人是不会直接考察其他国家的数据的。作为全球文化支撑的新闻媒体的存在是这种相似性产生的一个重要原因。同时，新闻媒体还是全球投机文化的重要支撑。居住在巴黎的人们不会收看英国的电视节目，也很少阅读英国的报纸。同样的，居住在伦敦的人们也不会收看法国的电视节目，也很少阅读法国的报纸。但是这些媒体的撰稿人却会彼此关注。那些新闻记者，尤其是报道严肃新闻的记者，往往会逐条阅读其他国家的重要新闻。但是，除此之外，记者们还从以往的经验中了解到国外媒体对新闻的排列顺序在很大程度上预示着新闻的重要性。这样他们就可以很容易地找到国外的好新闻，然后根据本地人的阅读习惯作些小调整后发表。
社会学家罗伯特·默顿认为，世界上存在两类人：世界主义者（将自己定位为面向全世界）和地方主义者（将自己定位为面向他们居住的乡村或城镇）。[26]世界主义者拥有全世界共享的文化。比如，居住在国际化大都市的人们可能会受到新闻媒体的引导，尽管也会存在语言障碍，但是与本国的乡村相比，他们在文化上会更为接近其他遥远的城市。因此，这些城市的住房价格走势经常趋同也就不足为奇了。
个人投资者名单主要包括高收入的积极投资者（“积极”的表现包括资助投资出版物和与证券经纪人保持密切往来）。该名单是从W.S.Ponton公司获得的。机构投资者是通过随机抽样搜集来的。10月19日共寄出3000份调查问卷，2000份给个人投资者，1000份给机构投资者。其后没有再寄出问卷或提醒信件。我们分别收到了605封个人投资者和284封机构投资者寄来的完整回复。参见Shiller,Market Volatility,pp.379402，该书登载了写于1987年11月的结果分析。我们也在1987年对日本的机构投资者进行了研究，并证实日本的股票市场行为主要受美国消息的影响
当然，由于问卷是在股市暴跌后填写的，因此这里提出的对过高价格的担忧很有可能是出于事后聪明，我们甚至连答卷者在问卷上将自己归为10月19日的买者或是卖者的回答都不能完全相信。问卷是不记名的，要求真实回答，并说明调查的目的是为了科学研究股市暴跌现象，所有这些都有利于我们获得客观答复，但是，毫无疑问，没有哪项调查的结果可以被百分之百地相信。
第7章 新时代的经济思想
而且，即使生产力增长的数据在某种程度上是对的，人们从中解读出了太多的含义。这些数据成了歌颂互联网的依据，事实上，生产力的增长与初出茅庐的互联网毫不相关，而且它也不是影响总体经济的重要因素。即使撇开这些不谈，人们也没有意识到生产力增长和股市真实收益之间的联系有多么微弱。
从更广的角度来看，我们社会中例行的很多仪式都具有使每个人意识到某些东西的终极目的；很多仪式通过这种方式表达了深层次的社会心理暗示。
第8章 新时代与全球泡沫
这使得“新时代”的终结看上去仅仅起源于技术原因，而不是心理或社会原因。
最终，从这些证据中所能得出的结论还要取决于对人的本性的看法以及人们做出前后一致的独立判断的能力。为了巩固对这一论证的理解，我们将在下一章中转向对基本心理因素的研究，包括人的独立行为或默许别人行为、同意或不同意、自信或自我怀疑以及专心与不专心等各种倾向。了解这些心理倾向将会加深我们对投机性泡沫的认识。
第四篇 理性化繁荣的尝试
第9章 股市的心理锚定
然而，严谨的心理学研究显示，人类行为模式表明：若投资者是完全理性的，那么股市的心理锚将是不存在的。这些行为模式并不是人们无知的结果，而是人类智慧的产物，它反映了人类智慧的长处和局限性。投资者总是努力去做正确的事情，但是他们的能力有限，当他们无法把握自己行为的准确性时，特定的行为模式就会决定他们的行为。在此，我们将考虑两类心理锚：数量锚（quantitative anchors），它们给出股市应达到的水平，人们以此为标准来衡量股市是定价过高还是过低以及是否应该买进；道德锚（moral anchors），它们是促成人们购买股票的原因，由此人们判断购买股票还是将已投入（或能投入）股市的财富转向其他用途。根据数量锚，人们判断股票（或其他资产）定价是否正确。根据道德锚，投资者将投资于股市的情感或直觉力量与他们的财富和当前的消费需求相权衡。
一个很大的轮盘上面有从1到100的数字，与电视中的轮盘机相似，它转动起来后会随机地停在某一个数字。被测试者需要回答问题，答案是从1到100之间的一个数字，比较难的问题有“联合国中有多少个非洲国家”等。他们首先要回答，答案是高于还是低于幸运轮盘刚才产生的数字，然后再说出确切的答案。这一实验表明，答案受到了幸运轮盘产生的随机数字的深刻影响。例如，如果幸运轮盘停在10处，被测试者回答的非洲国家数量的平均值为25，但是如果幸运轮盘停在65处，平均值就会变成45。这一实验特别有趣的地方在于，所有被测试者都清楚地知道，轮盘产生的数字是随机的，并且也不会对测试者产生任何情绪影响。
这种道德锚有其心理学理论依据，即人们从想法到行动大部分并不是基于精确的数量分析，而是喜欢以“讲故事”和“找原因”的简单形式出现。这就是为什么在道德锚的例子中，人们总是喜欢将毫无数量基础的故事与所观察到的可用于消费的金融财富数量相比较。这种推理在普通的经济学理论中并未得到解释，但是有大量证据表明，投资者的推理过程的确采取了这种形式。
我们发现人们往往具有强烈的过度自信倾向。许多人会在别人认为他不该有信心的那些事情上采取行动。人们认为自己知道的总是比实际的要多。他们喜欢对自己一无所知的事情表达观点，并在这些观点的指导下采取行动。我们不时能发现身边的一些“万事通”。
第10章 从众行为和思想传染
一直以来都有一个普遍的看法，认为所有投资者都通过某种方式对市场真实价值进行表决，并由此确定了价格水平。现在根据上述理论，这一看法很显然是错的。没有人真正地进行什么表决，相反他们很理性地选择不在这些表决上浪费时间，不去自己下功夫对市场做出判断，因而这些个人也就没有对市场施加任何独立的影响。
第五篇 行动呼吁
第11章 有效市场、随机游走和泡沫
在许多其他同样精明的投资者都在竭力寻找赚钱机会的情况下，这种被低估或高估的现象为什么还会存在呢？
第12章 投资者学习和忘却
而且，即使历史记录支持这种论点，我们也必须认识到（从某种程度上来说，大部分人都应该认识到）未来并不一定会和过去一样。
而事实上，经济前景有不确定因素。新技术也许会改变企业的优势，使它们被新兴企业代替。所以，这些变化会提高而不是降低未来30年中股票形势不好的可能性。所以，股票优于债券的“事实”其实并不存在。实际上，公众并不了解基本事实。相反，他们的注意力从基本事实上转移了，他们至少对于股票的一个重要基本原理不怎么敏感：股票是对公司现金流的剩余索取权，只有在兑付了其他所有债权之后，其剩余部分才属于股票持有人。换句话说，股票是非常具有风险性的。此外，另一个事实投资者也没有注意到，这就是没有人能够保证股票一定能赚钱。并且，政府对在股市上亏损的人没有任何福利措施。
附录 诺贝尔奖演讲：投机性资产价格
要实现不动产市场、股票市场以及任何投机性市场的有效性的提升，当下最有意义的事情莫过于洞悉市场失灵背后的成因，而这需要我们纳入经济学之外的其他学科，从更广泛的视角进行更严谨的论证。